每經(jīng)編輯｜金冥羽 賈運(yùn)可    

11月19日美股盤后，整個(gè)市場(chǎng)都在焦灼等待英偉達(dá)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。在此之前，關(guān)于AI（人工智能）泡沫是否存在的討論愈發(fā)廣泛且緊迫，投資者急需從英偉達(dá)的業(yè)績(jī)中尋找信心支撐。不出所料，英偉達(dá)再度交出驚艷答卷：第三財(cái)季營(yíng)收達(dá)570.1億美元，超出市場(chǎng)預(yù)期的549.2億美元，同比增長(zhǎng)62%；凈利潤(rùn)319.1億美元，同比大漲65%。

受這一利好推動(dòng)，11月20日美股大幅高開(kāi)，但這份樂(lè)觀情緒僅維持了1個(gè)小時(shí)，此后納指一路震蕩走低，盤中翻綠并最終以2.15%的跌幅收盤，留下一根難看的大陰線。英偉達(dá)股價(jià)走勢(shì)與納指同步，20日下跌3.15%，21日續(xù)跌0.97%，自10月高點(diǎn)以來(lái)累計(jì)回撤已超15%。

股市熱度驟降的背后，AI基礎(chǔ)設(shè)施投資卻依舊一片紅火。美銀分析師預(yù)測(cè)，僅2025年全球人工智能基礎(chǔ)設(shè)施支出就將超過(guò)4000億美元；英偉達(dá)更預(yù)期，到2030年全球人工智能基礎(chǔ)設(shè)施支出將達(dá)到3萬(wàn)億美元至4萬(wàn)億美元。包括英偉達(dá)在內(nèi)的硬件廠商，相關(guān)產(chǎn)品需求仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)。但需要警惕的是，當(dāng)前AI的繁榮局面，更多是科技巨頭“軍備競(jìng)賽”的產(chǎn)物，其脆弱性已日益凸顯。

脆弱性一：資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡。

AI基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模龐大，注定只能是巨頭主導(dǎo)的“游戲”，僅OpenAI宣布的投資總規(guī)模就高達(dá)1.4萬(wàn)億美元。投資規(guī)模越大，催生的硬件與數(shù)據(jù)服務(wù)收入越多，資本市場(chǎng)就越傾向于為頭部贏家買單，這也促成了美股“七巨頭”支配市場(chǎng)的格局。這種頭重腳輕的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺乏穩(wěn)定性，一旦AI投資收益兌現(xiàn)不及預(yù)期，估值調(diào)整將接踵而至。

脆弱性二：為了AI而發(fā)展AI。

從語(yǔ)言、圖片、視頻到編程，生成式AI已創(chuàng)造出諸多令人印象深刻的成果。“各行各業(yè)都可用AI重做一遍”的美妙前景，促使科技巨頭不斷堆疊人力與算力，以求搶占未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)?；竽Ｐ妥鳛锳I競(jìng)爭(zhēng)中的“皇冠”，集中體現(xiàn)了巨頭的資本實(shí)力、技術(shù)能力與發(fā)展?jié)摿?，因此行業(yè)陷入“模型越強(qiáng)大越好”的競(jìng)賽，巨額投資仿佛無(wú)休無(wú)止。

對(duì)芯片廠商而言，開(kāi)發(fā)算力更強(qiáng)大的尖端芯片是保障競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)同樣沒(méi)有終點(diǎn)。無(wú)論是芯片研發(fā)還是大模型迭代，追求效率本身似乎成了終極目的，但這種技術(shù)層面的效率提升，能否轉(zhuǎn)化為真實(shí)世界的生產(chǎn)效率提升，至今仍是未知數(shù)。

脆弱性三：技術(shù)發(fā)展與現(xiàn)實(shí)需求脫節(jié)。

科技巨頭普遍抱有“害怕錯(cuò)過(guò)”的心態(tài)，他們承擔(dān)不起因?qū)I重視不足而在未來(lái)落伍的風(fēng)險(xiǎn)。這場(chǎng)AI“軍備競(jìng)賽”未必全然出于進(jìn)取，其防御屬性同樣突出——即便收益遠(yuǎn)不足以匹配巨額投資，巨頭們?nèi)砸饩拶Y建設(shè)AI基礎(chǔ)設(shè)施，因?yàn)橥顿Y規(guī)模本身已成為“護(hù)城河”的一部分。

對(duì)于AI泡沫論，英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛是最堅(jiān)定的批判者，其核心論據(jù)是AI投資規(guī)模的快速增長(zhǎng)。但矛盾的是，英偉達(dá)與OpenAI同樣面臨增長(zhǎng)焦慮：大模型本身并不直接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，只有將AI技術(shù)轉(zhuǎn)化為具體產(chǎn)品，才能實(shí)現(xiàn)收入的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。為此，OpenAI正加速向產(chǎn)品端發(fā)力，但發(fā)展前景有待檢驗(yàn)。

英偉達(dá)的策略則是大規(guī)模投資生態(tài)伙伴，既包括OpenAI、CoreWeave、諾基亞等大企業(yè)，也涵蓋更多創(chuàng)業(yè)型公司。盡管面臨“循環(huán)融資”的質(zhì)疑，但英偉達(dá)鞏固AI生態(tài)的決心十分明確——其真正期待的是這些伙伴能在各自領(lǐng)域打造出殺手級(jí)AI產(chǎn)品，從而為算力芯片開(kāi)辟可持續(xù)的市場(chǎng)空間。但從目前來(lái)看，即便部分AI產(chǎn)品取得階段性成功，其產(chǎn)生的效益相較于巨額投資仍是杯水車薪。

脆弱性四：美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康度堪憂。

哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰森·弗曼指出，2025年上半年，美國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)幾乎完全依賴數(shù)據(jù)中心建設(shè)與AI投資，其中AI相關(guān)投資占比接近92%。若剔除AI相關(guān)投資，美國(guó)其余產(chǎn)業(yè)合計(jì)成長(zhǎng)率僅為0.1%，幾乎陷入停滯。更值得警惕的是，AI投資主要體現(xiàn)為芯片產(chǎn)量的增加，而芯片行業(yè)屬于技術(shù)和資金密集型領(lǐng)域，創(chuàng)造的就業(yè)崗位極為有限，同時(shí)AI的普及還導(dǎo)致部分傳統(tǒng)工作崗位消失。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅體現(xiàn)為資金的大規(guī)模流動(dòng)，而非更大規(guī)模人群的收入增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)的可持續(xù)性無(wú)疑將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

無(wú)論是從估值合理性還是投資回報(bào)率來(lái)看，AI領(lǐng)域存在泡沫已從爭(zhēng)議性討論轉(zhuǎn)向既定事實(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)更關(guān)注的是這一泡沫最終將如何演變。泡沫并非必然走向破裂，橋水基金創(chuàng)始人提出的觀點(diǎn)頗具啟發(fā)：判斷泡沫何時(shí)破裂，關(guān)鍵在于觀察那些可能導(dǎo)致資產(chǎn)持有者集體產(chǎn)生現(xiàn)金需求的事件，而非單純預(yù)測(cè)資產(chǎn)的長(zhǎng)期盈利能力，而貨幣環(huán)境是否收緊正是這類關(guān)鍵事件的核心變量。

（免責(zé)聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

每經(jīng)評(píng)論員|杜恒峰

編輯|金冥羽 賈運(yùn)可

校對(duì)|許紹航

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

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