中國國旅（601888）定向增發(fā)預(yù)案點(diǎn)評:定向增發(fā)預(yù)案出爐股價(jià)跌停

定向增發(fā)預(yù)案出爐，股價(jià)跌停。14日發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案后，公司股價(jià)從11月6日收盤價(jià)31.66元跌到了28.49元，開盤后不到1小時(shí)沖向了跌停。跌停的原因，我們分析認(rèn)為一方面說明二級市場投資者認(rèn)為這個(gè)項(xiàng)目在未來2年內(nèi)不能給公司帶來收益，同時(shí)還會稀釋自己的每股收益而用腳投票，導(dǎo)致股價(jià)下跌；另外一方面顯示投資者對這個(gè)項(xiàng)目的盈利前景的預(yù)期不是特別看好，不看好的原因在于一方面存在免稅店規(guī)模的擴(kuò)大遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場需求的擴(kuò)大，另一方面還有競爭的加劇和對免稅政策目前的力度和規(guī)模的擴(kuò)大不匹配導(dǎo)致盈利水平要小于目前擁有的免稅店盈利水平。公司盈利預(yù)測與估值。未來三年，不考慮三亞海棠國際購物的建設(shè)和營業(yè)，由于財(cái)政部10月22日發(fā)布《調(diào)整海南離島旅客免稅政策的公告》，把政策適用對象的年齡條件調(diào)整為16周歲，同時(shí)增加了3類免稅商品品種，免稅品種擴(kuò)大到21種。每人每次購物限額調(diào)整為8000元，并調(diào)高了免稅商品數(shù)量范圍。調(diào)整后從2012年11月1日執(zhí)行。2012年旺季執(zhí)行對公司第四季度和2013年業(yè)績增長將有所體現(xiàn)。假設(shè)第四季度由于免稅政策的調(diào)整營業(yè)收入增長率在13%左右，由于免稅政策的調(diào)整同比提高第四季度的凈利率水平在1個(gè)百分點(diǎn)左右。由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下滑，我們之前調(diào)低了免稅業(yè)務(wù)的自然增速，按照總股本為88000萬股，我們維持之前給公司的盈利預(yù)測，給公司2012-2014年EPS分別為1.11/1.25/1.31元，按照目前28.42元股價(jià)計(jì)算，對應(yīng)PE為26、23和22倍。假設(shè)定向增發(fā)于2013年實(shí)施，假設(shè)發(fā)行了9850萬股，2013年每股收益將稀釋到1.13元，2014年稀釋到每股收益為1.18元，對應(yīng)PE為26、25和225倍。

我們認(rèn)為公司未來中長期成長明確，業(yè)績穩(wěn)定性良好，是中長線持有的良好品種，公司經(jīng)營模式獨(dú)特，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)目前增長趨勢都非常明顯。但是未來兩年業(yè)績增長受到挑戰(zhàn)。公司免稅業(yè)務(wù)凈利潤占比達(dá)到90%左右，毛利率較高，壟斷性強(qiáng)，雖然免稅業(yè)務(wù)增速可能要有所下滑，但是未來免稅業(yè)務(wù)在海南免稅離島政策進(jìn)一步放開刺激下盈利增長空間進(jìn)一步打開，入境免稅業(yè)務(wù)也有看點(diǎn)。我們繼續(xù)維持公司“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示:免稅業(yè)務(wù)受到經(jīng)濟(jì)增長和政策影響較大；旅行業(yè)務(wù)受不確定因素影響較大；三亞海棠灣國際購物中心存在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，首先是政策風(fēng)險(xiǎn)，審批和審批時(shí)間具有一定的不確定性，另外機(jī)場隔離區(qū)提貨模式對免稅商品銷售規(guī)模有一定的制約。其次是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司對于經(jīng)營超大面積集成商業(yè)的經(jīng)驗(yàn)不足，而且國家針對內(nèi)銷商品的相關(guān)規(guī)定和要求，對商品采購造成一定的限制，可能會增加運(yùn)營成本。第三是資金風(fēng)險(xiǎn)。建設(shè)需要投入大量資金，公司有一定的資金籌措壓力。（山西證券（002500）分析師：加麗果）