每經(jīng)記者｜宋欽章    每經(jīng)編輯｜陳旭    

12月首個(gè)交易周，利率債突現(xiàn)陡峭上攻：10年國(guó)債收益率飆升3BP（基點(diǎn)）至1.85%附近，30年超長(zhǎng)債收益率更是拉升超7BP。

實(shí)際上，今年四季度以來(lái)，債市經(jīng)歷了一段相當(dāng)長(zhǎng)的平緩期，突然而至的行情震蕩，讓市場(chǎng)有些措手不及。

部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前債市博弈進(jìn)入“消息敏感期”。隨著政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將定調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作，市場(chǎng)能據(jù)此預(yù)測(cè)“十五五”時(shí)期的政策力度，圍繞政策預(yù)期的博弈也就此拉開(kāi)帷幕。

近期債市對(duì)各類利空消息表現(xiàn)敏感

進(jìn)入12月以來(lái)，債市明顯走弱。10年期國(guó)債到期收益率從1.82%附近上行至1.86%附近。30年期國(guó)債到期收益率從2.18%附近上行至2.27%附近。

12月4日，利率債收益率曲線日內(nèi)多空博弈加劇，上午盤陡峭上行，尾盤有所回撤，部分券種日內(nèi)震蕩超4BP。截至收盤，10年期國(guó)債“25附息國(guó)債16”和30年期國(guó)債“25超長(zhǎng)特別國(guó)債06”的到期收益率分別報(bào)1.850%、2.255%。

10年期國(guó)債“25附息國(guó)債16”近10日分時(shí)圖

從業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)來(lái)看，近期債市似乎對(duì)各類利空消息表現(xiàn)敏感，包括債基贖回費(fèi)率改革傳聞、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議貨幣政策定調(diào)傳聞等。

國(guó)盛固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，長(zhǎng)債顯著走弱能夠找到諸多解釋。首先，銀行等配置型機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)債的承接能力受到指標(biāo)約束，另外，銀行通過(guò)拋售長(zhǎng)久期債券兌現(xiàn)浮盈也一定程度上會(huì)引發(fā)長(zhǎng)債調(diào)整；其次，公募基金費(fèi)率改革預(yù)期可能會(huì)階段性帶來(lái)公募贖回壓力上升，在市場(chǎng)下跌行情中，凈值回撤在年末可能會(huì)進(jìn)一步加劇公募的被動(dòng)贖回壓力，導(dǎo)致公募、券商等交易型機(jī)構(gòu)進(jìn)一步減持長(zhǎng)債；再次，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)負(fù)債端增速近兩個(gè)月有所放緩，且配置力量更多向股票傾斜。

華西固收劉郁團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近日的債市交易聚焦央行買債、明年政策定調(diào)等。12月2日尾盤央行公布了11月國(guó)債凈買入情況，規(guī)模為500億元，結(jié)果基本符合市場(chǎng)提前定價(jià)的預(yù)期。另外，部分投資者傾向于下注次年目標(biāo)或邊際放緩，貨幣政策延續(xù)較強(qiáng)定力。

東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，從去年底開(kāi)始，基本面緩復(fù)蘇和降息預(yù)期已經(jīng)被計(jì)入，現(xiàn)階段市場(chǎng)進(jìn)入對(duì)于利空消息更為敏感的時(shí)期。前期“反內(nèi)卷”政策令債券收益率經(jīng)歷了一次上行，10月的基金費(fèi)率新規(guī)征求意見(jiàn)稿更成為懸在債市頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，相較于需要一定時(shí)間見(jiàn)效的“反內(nèi)卷”政策，監(jiān)管規(guī)定的影響更為直接，且市場(chǎng)預(yù)期在年內(nèi)落地的可能性較大，臨近年底，各機(jī)構(gòu)或?yàn)橐?guī)避波動(dòng)而提前賣出。

債市跨年行情是否值得期待？

值得一提的是，臨近歲末，政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均將于月內(nèi)召開(kāi)，這也引發(fā)投資者圍繞政策預(yù)期展開(kāi)博弈。

例如，華創(chuàng)固收周冠南團(tuán)隊(duì)表示，往年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)后，12月中下旬跨年行情通常會(huì)有所加速。本次重點(diǎn)關(guān)注“十五五”開(kāi)局財(cái)政力度表述，以及消費(fèi)、地產(chǎn)政策定調(diào)是否有增量。

中信固收分析認(rèn)為，12月政府債融資壓力明顯緩解，且利率回調(diào)后對(duì)配置盤吸引力或有所增加，疊加年末時(shí)點(diǎn)部分機(jī)構(gòu)可能存在“搶跑”行為，債市配置力量有望改善?！澳昴┱尉謺?huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有望在‘反內(nèi)卷’、擴(kuò)內(nèi)需等領(lǐng)域推出更多針對(duì)性政策部署，以護(hù)航‘十五五’經(jīng)濟(jì)工作實(shí)現(xiàn)開(kāi)門紅?！?/p>

李勇則告訴記者，債市是否會(huì)出現(xiàn)跨年配置行情可以從兩個(gè)層面考慮：一是債券收益率歷年12月的下行概率有多少；二是銀行和保險(xiǎn)作為配置型機(jī)構(gòu)的代表，歷年12月的增配規(guī)模如何。

從歷史回溯的角度來(lái)看，2019年至2024年期間，12月的10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)下行的概率是100%，但下行幅度有所不一。其中超過(guò)10BP的幅度，可視為值得參與的行情，而這大概率需要央行超預(yù)期的寬松態(tài)度來(lái)推動(dòng)，例如2020年末永煤事件后的超額MLF（中期借貸便利）續(xù)作、2023年末降準(zhǔn)預(yù)期的發(fā)酵、2024年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“適度寬松”的貨幣政策定調(diào)，而今年暫未出現(xiàn)此類寬松政策信號(hào)。

其次，銀行和保險(xiǎn)在12月確實(shí)大多會(huì)出現(xiàn)增配情況。2019年至2024年期間，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的國(guó)債托管量出現(xiàn)上行的概率是83%。但需要注意的是，今年年初以來(lái)，商業(yè)銀行已經(jīng)大量增配國(guó)債，而10月的規(guī)模出現(xiàn)萎縮，需要關(guān)注是否有超前配置而擠壓后續(xù)增配空間的可能性。

他總結(jié)道，不可簡(jiǎn)單地認(rèn)為12月必定會(huì)出現(xiàn)配置力量上行推動(dòng)的債券牛市，當(dāng)前對(duì)債券市場(chǎng)維持箱體震蕩的謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。

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